Kevin Warsh ha utilizado su primer discurso en Jackson Hole como presidente de la Reserva Federal para enviar dos mensajes a los mercados.
El primero es monetario: la batalla contra la inflación todavía no está ganada.
El segundo puede ser incluso más importante para los inversores: la Fed de Warsh quiere ser menos predecible.
El nuevo presidente del banco central estadounidense considera que la política de forward guidance —la práctica de orientar al mercado sobre las futuras decisiones monetarias— ha permanecido demasiado tiempo después de cumplir su función durante las grandes crisis.
Su alternativa apunta hacia una Reserva Federal más discreta, que observe los mercados pero no intente dirigir constantemente sus expectativas.
Y eso puede significar más incertidumbre.
El análisis de Natixis Corporate & Investment Banking sobre el discurso considera que Warsh lanzó un mensaje inequívocamente restrictivo: con un crecimiento todavía sólido, un mercado laboral estable y unas condiciones financieras poco restrictivas, mantener los tipos elevados e incluso aumentarlos vuelve a estar sobre la mesa si la inflación no mejora.
Reserva Federal: Warsh no considera suficiente la mejora de la inflación
El diagnóstico de Warsh parte de una condición bastante exigente.
La Reserva Federal debe estar convencida de que la inflación subyacente avanza hacia el objetivo del 2% de manera clara y a una velocidad suficiente.
Según el análisis de Natixis, las cifras de inflación del verano, mejores de lo esperado, todavía no cumplen ese criterio para el presidente de la Fed porque no demuestran una mejora suficientemente significativa de la tendencia subyacente.
El problema para los mercados es que Warsh no ha definido qué significa exactamente «velocidad suficiente».
Tampoco ha especificado qué trayectoria de inflación consideraría aceptable ni cómo reaccionaría ante un nuevo shock de oferta acompañado de una demanda resistente.
No parece una omisión accidental.
La ambigüedad forma parte del nuevo enfoque.
Menos ‘forward guidance’: la Fed quiere dejar de llevar de la mano a los mercados
Durante años, cualquier palabra pronunciada por un presidente de la Reserva Federal ha sido diseccionada en busca de señales sobre el próximo movimiento de los tipos.
Warsh quiere reducir esa dependencia.
Su argumento, según recoge Natixis, es que el forward guidance nació como una herramienta extraordinaria para momentos de crisis, pero terminó prolongándose hasta convertirse en parte del funcionamiento habitual de la política monetaria.
El nuevo presidente considera que un exceso de orientación puede acabar restringiendo a la propia Fed.
También puede incentivar que los inversores negocien en función de lo que creen que hará el banco central en lugar de analizar directamente la economía.
Se produce entonces una especie de círculo: los mercados intentan interpretar a la Fed y la Fed observa unos mercados que, a su vez, están reaccionando a sus propias señales.
Warsh quiere romper parte de esa dinámica.
El resultado podría ser una Reserva Federal con mayor flexibilidad, pero también unos mercados con menos certezas sobre el siguiente movimiento.
¿Subirá la Reserva Federal los tipos en septiembre?
El discurso tuvo una reacción inmediata.
Según el gráfico incluido por Natixis en la página 3 del informe, la probabilidad que el mercado asignaba a una subida de tipos en septiembre aumentó alrededor de 20 puntos porcentuales.
Pasó del 36% al cierre de la jornada anterior al 57% en el momento en que los analistas elaboraron el documento.
La imagen es significativa porque muestra cómo un discurso sin forward guidance explícito puede, paradójicamente, modificar de manera importante las expectativas.
Natixis considera que el 35%-36% previo era demasiado bajo y anticipa una decisión muy ajustada.
Pero su escenario central no es una subida.
Los analistas Christopher Hodge y Selin Aker se inclinan por unos datos de inflación y empleo suficientemente moderados como para permitir que la Fed mantenga nuevamente los tipos sin cambios.
El IPC de agosto se convierte en una fecha decisiva
Hay una fecha especialmente importante en el calendario: 11 de septiembre.
Ese día se publicará el IPC estadounidense correspondiente a agosto y, según Natixis, el dato puede desempeñar un papel determinante en la decisión de la Reserva Federal.
Si la inflación vuelve a ofrecer una lectura contenida, podría reforzarse la narrativa de desinflación y reducirse la necesidad de subir los tipos.
Si ocurre lo contrario, la presión aumentará.
Natixis resume la situación de una manera particularmente relevante: el camino de menor resistencia conduce ahora hacia una subida y la carga de la prueba recae sobre los datos de inflación para evitarla.
Eso supone un cambio de perspectiva para empresas e inversores.
Ya no basta con que la inflación no empeore. Los próximos datos tienen que proporcionar suficiente evidencia de mejora.
Tipos altos durante más tiempo vuelven al escenario empresarial
Una política monetaria más restrictiva tiene consecuencias que van mucho más allá de Wall Street.
Los tipos de interés de la Reserva Federal condicionan el coste del crédito, la financiación corporativa, las valoraciones de activos, las decisiones de inversión y las condiciones financieras internacionales.
Para los directivos, la cuestión relevante no consiste únicamente en acertar si habrá o no una subida en septiembre.
El mensaje más estructural de Jackson Hole es que Warsh parece poco dispuesto a declarar prematuramente la victoria sobre la inflación.
Si la mejora pierde fuerza, los tipos podrían permanecer elevados durante más tiempo o incluso subir.
Eso obliga a las empresas a mantener escenarios financieros suficientemente flexibles frente a una política monetaria que Warsh pretende hacer deliberadamente menos predecible.
Warsh también pone a la inteligencia artificial en el centro de la economía
Jackson Hole no estuvo dedicado únicamente a inflación y tipos.
Otro de los elementos relevantes del discurso fue la inteligencia artificial.
Warsh considera que una economía que está cambiando rápidamente obliga a la Reserva Federal a revisar cómo obtiene información, cómo comunica y cómo adopta sus decisiones.
Y sitúa a la IA en el centro de esa transformación.
Según el análisis de Natixis, Warsh contempla la posibilidad de que la inteligencia artificial llegue a convertirse en un nuevo factor de producción, capaz de elevar la productividad y el crecimiento potencial y de transformar inversión, estructura de mercado y empleo.
Pero todavía existen muchas incógnitas.
La expansión de la IA resulta actualmente mucho más evidente en el capex y las valoraciones bursátiles que en las estadísticas agregadas de productividad de toda la economía.
Por eso, Warsh plantea más preguntas que respuestas.
La IA puede complicar también las decisiones de la Reserva Federal
La cuestión tiene una consecuencia particularmente interesante para la política monetaria.
Si la inteligencia artificial consiguiera elevar sustancialmente la productividad, la economía estadounidense podría aumentar su capacidad de crecimiento.
Eso introduciría nuevas variables en el análisis que realiza la Reserva Federal sobre inflación, empleo y actividad.
Pero Natixis subraya que todavía resulta demasiado pronto para saber con precisión qué magnitud tendrá ese efecto.
La Fed de Warsh se enfrenta así a una economía en la que algunas de las relaciones históricas entre inversión, productividad y empleo podrían estar modificándose precisamente cuando el banco central quiere reducir su dependencia de reglas mecánicas.
Warsh rechaza una Reserva Federal automática
Otro elemento relevante del discurso es el rechazo de Warsh a una política monetaria excesivamente mecánica.
El presidente de la Fed no quiere proporcionar una trayectoria explícita de tipos porque considera que hacerlo reproduciría precisamente algunos de los problemas que identifica en el forward guidance.
Tampoco defiende una aplicación automática de reglas como la de Taylor.
Su enfoque consiste en proporcionar una evaluación de la situación económica sin comprometerse de antemano con una reacción determinada.
Para los inversores, eso tiene una consecuencia directa.
Pueden entender mejor cómo ve Warsh la economía, pero tendrán más dificultades para saber exactamente qué hará cuando cambien los datos.
La función de reacción de la Reserva Federal será menos sencilla de anticipar.
Los tipos serán la herramienta contra la inflación
En un aspecto, sin embargo, Warsh fue bastante explícito.
Si la inflación continúa siendo demasiado elevada, el instrumento adecuado serán los tipos de interés.
El discurso establece además una clara distancia respecto al uso habitual de herramientas monetarias no convencionales.
Warsh considera que las políticas extraordinarias destinadas a estimular la actividad pueden tener sentido durante crisis genuinas, pero deberían utilizarse con moderación —o evitarse— fuera de esos escenarios.
La señal apunta hacia una normalización de las herramientas de la Fed.
En situaciones ordinarias, el tipo oficial recuperaría el protagonismo como principal instrumento para responder a las presiones inflacionistas.
Jackson Hole inaugura una Fed más difícil de anticipar
La gran novedad del discurso quizá no sea una previsión concreta sobre septiembre.
Es el marco que Warsh quiere construir para los próximos años.
Una Reserva Federal menos inclinada a anticipar sus decisiones, más dependiente de la evolución de los datos y dispuesta a aceptar que esa estrategia genere mayor incertidumbre en los mercados.
Natixis considera que el discurso fue claramente hawkish, aunque no se alejó sustancialmente de lo que sus analistas esperaban.
La inflación continúa siendo ahora la variable decisiva.
Una lectura moderada del IPC de agosto podría permitir una nueva pausa. Una decepción devolvería con mayor fuerza el escenario de subida.
Pero para empresas e inversores, Jackson Hole deja una advertencia más duradera.
Durante años, los mercados se acostumbraron a intentar anticipar cada movimiento de la Reserva Federal a través de sus mensajes.
Warsh parece querer cambiar esa relación.
La Fed seguirá explicando cómo ve la economía. Lo que ya no quiere hacer es decir al mercado de antemano qué decisión tomará.
Y en una economía atravesada por la inflación, los cambios tecnológicos y la inteligencia artificial, esa menor previsibilidad puede convertirse por sí misma en una nueva variable para las decisiones financieras y empresariales.